Por Martin Guzman

Abril de 2018

 

A primera vista, el final del 2017 pareciera mostrarnos a una macroeconomía argentina que se va encaminando. La economía volvió a crecer luego de un año de estanflación; el PIB creció 2,9%, y la tasa de inflación anual se redujo del casi 40% que había alcanzado en 2016 a 24,8%.

Pero hay nubarrones en el horizonte. La recuperación fue impulsada por el crecimiento de la deuda, y las cuentas externas dan señales de alerta, con un déficit de cuenta corriente que en 2017 alcanzó el 4,6% del PIB y el 39% de las exportaciones totales del país. Aunque la deuda externa argentina es aún baja, su rápido crecimiento es una fuente de preocupación. Para la administración de Macri esto representa un desafío que no puede ser ignorado.

Para estabilizar su deuda externa, Argentina necesitará obtener superávits comerciales. La forma óptima de lograrlo es mediante un aumento de la producción de bienes y servicios exportables, en lugar de vía una recesión que deprima las importaciones. Pero mientras el objetivo puede estar claramente definido, la capacidad de las políticas actuales para alcanzarlo no lo está.

Varias soluciones han sido propuestas. Un enfoque es el de mantener el status quo. Esa parece ser la estrategia preferida del gobierno de Macri, reflejando su punto de vista de que el déficit de cuenta corriente sustancial que padece Argentina es prueba del apoyo de los mercados a la trayectoria en la que país está embarcado. La fuerte demanda por los bonos argentinos denominados en moneda extranjera, con tasas de interés de hasta 7,9%, ha sido interpretada similarmente como un signo de la confianza de los inversores.

Pero un segundo enfoque, más cauteloso, considera que se necesitan intervenciones macroeconómicas adicionales. Esta perspectiva, respaldada por una lectura más escéptica de los hábitos de endeudamiento de Argentina y de su historia de dinámica de stop-and-go, merece especial atención.

Las exportaciones de Argentina están estancadas desde 2011. Si el país pretende aumentar sus exportaciones, se necesitarán nuevas políticas para mejorar la productividad y fortalecer la competitividad. Sin embargo, por el momento la canasta de remedios está alimentando al déficit de cuenta corriente en lugar de reducirlo.

Hay dos estrategias básicas que gobiernan el enfoque que sigue el gobierno de Macri para estabilizar la economía: una política monetaria de metas de inflación que usa a la tasa de interés como instrumento, y una política fiscal que apunta a una reducción gradual del déficit fiscal primario (el cual excluye a los pagos de intereses por la deuda). Pero este mix de políticas despierta varias preocupaciones.

Primero, la hipótesis del banco central de que un régimen de flotación cambiaria asegurará la consistencia macroeconómica no está avalada por la evidencia. Las políticas monetarias influencian a los tipos de cambio aun cuando no están dirigidas al mercado cambiario. De hecho, mientras que la reducción de la inflación es necesaria para estabilizar a la economía, los intentos de alcanzar una rápida desinflación en Argentina mediante metas de inflación demasiado ambiciosas simplemente exacerbarán los desequilibrios externos. Y con una porción grande del déficit fiscal siendo financiada con deuda denominada en moneda extranjera, los desequilibrios externos aumentan el riesgo de que la deuda pública se torne insostenible en el futuro.

Finalmente, la creencia del banco central de que una mayor tasa de interés se trasladará inmediatamente a una menor inflación está equivocada; el mecanismo es indirecto y no está garantizado. Además, las metas de inflación son típicamente efectivas solamente cuando se aplican a economías que están experimentando un crecimiento estable y sostenido, justo lo opuesto del sendero que Argentina está transitando.

El Banco Central de la República Argentina puede intentar compensar esas deficiencias mostrando que está dispuesto a hacer “lo que sea necesario” para contener la inflación – haciendo eco de la estrategia del Banco Central Europeo para salvar al euro en 2012. Pero en el caso argentino eso puede no ser posible, pues la autoridad monetaria no tiene la capacidad para hacer “lo que sea necesario”. Un ejemplo de ello y de la consecuente falta de credibilidad de las metas son las negociaciones salariales anuales de los últimos dos años, que excedieron las metas de inflación por 15 y 7,8 puntos porcentuales en 2016 y 2017, respectivamente.

En medio de esos desafíos, algunos críticos han argumentado que la mejor forma de atacar los desequilibrios externos es con un shock de ajuste fiscal de escala mayor. Desafortunadamente, ese enfoque equivaldría a aceptar la derrota; implicaría un reconocimiento por parte del gobierno de que le resulta imposible fomentar el crecimiento junto con una expansión de las exportaciones. Y aun así tiene sentido que los críticos aboguen por una nueva línea de pensamiento.

Si las perspectivas de crecimiento económico fuesen tan prometedoras como la administración de Macri ha sugerido, nada de todo esto importaría. Pero la realidad es que el “equilibrio” de Argentina puede simplemente ser una ficción económica, construida por la narrativa alentadora del gobierno y luego reforzada por la aceptación del mercado de esa trama. Las autoridades deben por lo tanto considerar la posibilidad de que los pronósticos optimistas podrían estar enmascarando un futuro más turbulento.

Por el momento, la estrategia del gobierno requiere de un incremento en las exportaciones, a pesar del tipo de cambio poco competitivo al que la estrategia de metas de inflación ha conducido. Pero para aumentar las exportaciones Argentina probablemente necesitará comenzar por cambiar su estrategia de política monetaria.

Y de vuelta: ningún camino está libre de disyuntivas. Transitar hacia un esquema de política que recurre a más financiamiento del banco central para financiar el déficit fiscal podría incrementar la inflación en el corto plazo. Pero también iría en la dirección de corregir los desequilibrios externos y ayudaría a proteger al país de eventuales revisiones amargas de las expectativas de mercado. La prudencia puede parecer innecesaria ahora, pero cuando lo que toca hacer es navegar a través de incertidumbres macroeconómicas, el camino más seguro es usualmente el correcto.

 

Traducción del original en inglés, publicado por Project Syndicate. https://www.project-syndicate.org/commentary/argentina-needs-to-stabilize-external-debt-by-martin-guzman-2018-05